Совет директоров Банка России по итогам заседания в сентябре уменьшил ключевую ставку на 100 базисных пунктов с 18 до 17%. Единого мнения по поводу величины снижения не было, некоторые аналитики прогнозировали, что регулятор снизит ставку до 16%.
Банк России выделил несколько ключевых моментов:
Устойчивые показатели текущего роста цен существенно не изменились и в основном остаются выше 4% в пересчете на год. Экономика продолжает возвращаться к пути сбалансированного роста. В последние месяцы наблюдается активизация кредитования. Инфляционные ожидания остаются на высоком уровне. Банк России будет поддерживать такую строгость денежно-кредитных условий (ДКУ), которая необходима для достижения цели по инфляции в 2026 году. Будущие решения о ключевой ставке будут приниматься с учетом устойчивости замедления инфляции и изменений в инфляционных ожиданиях. Согласно прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики (ДКП) годовая инфляция снизится до 6-7% к 2025 году, вернется к 4% в 2026 году и останется на целевом уровне в дальнейшем.
Какие факторы влияют на ставку
Ключевая ставка ЦБ — это не просто процент для банков, а основной инструмент управления макроэкономикой. Главные задачи Банка России заключаются в контроле инфляции, обеспечении финансовой стабильности и поддержании экономического роста. Двойственный характер деятельности ЦБ создает противоречия: жесткая ДКП снижает инфляцию, но затрудняет экономический рост, тогда как смягчение ДКП поддерживает экономику, но приводит к росту инфляции.
Поскольку на экономику и инфляцию влияют сразу несколько факторов, зачастую в противоположных направлениях, выбор ключевой ставки должен учитывать не только их совокупное воздействие, но и возможные действия участников рынка. Быстрое снижение ключевой ставки на летних заседаниях создало излишний оптимизм на финансовых рынках, что привело к росту инфляционных ожиданий, снижению рублевых доходностей и ослаблению рубля.
На сентябрьском заседании был четко обозначен сигнал о том, что Банк России продолжит поддерживать такую жесткость денежных условий, которая необходима для возвращения инфляции к целевой отметке в 2026 году. Будущие решения по ключевой ставке будут приниматься с учетом устойчивости инфляционного замедления и динамики инфляционных ожиданий.
Динамика инфляции
Замедление экономики отражается на снижении уровня инфляции. В августе наблюдалась дефляция на протяжении нескольких недель подряд. В настоящее время Банк России оценивает годовую инфляцию по состоянию на 8 сентября на уровне 8,2%, а устойчивые показатели текущего роста цен остаются в диапазоне 4-6%. В настоящее время жесткая денежно-кредитная политика оправдана именно борьбой с инфляцией и возвращением её к целевым уровням в 4%.
По прогнозам Центробанка, при текущей жесткости ДКП инфляция снизится до 6-7% в течение 2025 года и вернется к 4% в 2026 году. Регулятор указывает, что в июле-августе были значительные разовые факторы, такие как индексация тарифов ЖКХ и рост цен на топливо. При этом динамика инфляции неоднородна. Важным фактором её снижения стало значительное укрепление рубля с начала 2025 года. Решение снизить ставку именно на 100 базисных пунктов отражает приоритет борьбы с инфляцией над поддержкой экономического роста. Несмотря на снижение инфляции, риски её повторного роста сохраняются, и регулятор готов проявлять жесткость для контроля над ней.
Темпы кредитования
ЦБ отмечает ускорение кредитования в последние месяцы, портфель корпоративных кредитов, как и сегмент розничного кредитования, растет на фоне снижения ключевой ставки. Статистика показывает, что рост кредитования в 2025 году остается положительным, даже несмотря на замедление темпов роста и высокую ключевую ставку. Это одна из причин, почему регулятор сохраняет жесткость своей монетарной политики.
Занятость
Состояние рынка труда влияет не только на темпы роста ВВП, но и на динамику инфляции. В данный момент уровень безработицы находится на исторических минимумах. Доля предприятий, испытывающих нехватку кадров, снижается. Рост зарплат замедлился по сравнению с темпами 2024 года, но остается выше роста производительности труда. Фактически, любой бюджетный или монетарный стимул сразу же приведет к повышению инфляции.
В ЦБ отмечают, что внутренний спрос поддерживается за счет роста доходов населения и бюджетных расходов. А предыдущие снижения ключевой ставки способствовали ускорению потребительской активности. Совокупно, эти факторы и стали причиной более жесткого решения ЦБ относительно ключевой ставки. Они же мешают более быстрому смягчению денежно-кредитных условий, даже несмотря на замедление темпов экономического роста.
Экономический рост
Темпы роста ВВП во II квартале 2025 года замедлились и составили 1,1% в годовом выражении. Центральный Банк отмечает уменьшение отклонения экономики вверх от траектории сбалансированного роста. Это указывает на то, что экономика постепенно охлаждается и переходит к более стабильному росту, без значительных колебаний.
Важно отметить, что охлаждение экономики происходит неравномерно, отдельные сектора, особенно те, которые зависят от ключевой ставки, демонстрируют более быстрое снижение. Сектора строительства, черной металлургии и угольной промышленности испытывают трудности из-за высоких процентных расходов и снижения внутреннего спроса.
Слабый сезон отчетов
Замедление темпов роста экономики ясно видно после «сезона отчетности». Компании опубликовали отчеты за II квартал и первое полугодие 2025 года. Результаты оказались одними из самых слабых за последние несколько лет. На корпоративные прибыли влияют сразу несколько факторов. В первую очередь, это высокие процентные расходы. Несмотря на продолжающийся цикл снижения ставки, процентные расходы остаются высокими, что связано с временным лагом и неспособностью компаний быстро рефинансировать свои обязательства по сниженным ставкам.
Также на результаты влияют крепкий рубль и снижение цен на сырьевые товары, в частности на нефть. Банковский сектор также страдает от снижения корпоративных прибылей, из-за увеличения стоимости риска и роста резервов под кредитные убытки. Крупнейшие банки увеличили стоимость риска в среднем до 2%, что отразилось на чистой процентной марже. В таких условиях компаниям нет смысла активно инвестировать в развитие, инвестиционные программы откладываются, а компании накапливают денежные позиции для погашения или обслуживания долга.
Курс рубля
Одним из ключевых компонентов инфляции является динамика валютных курсов. С начала года крупнейшие экспортеры продавали около 100% всей валютной выручки, чему способствовали высокие рублевые доходности. Однако снижение ключевой ставки и падение доходностей облигаций и вкладов могут потенциально сократить долю валютной выручки, которую будут продавать экспортеры. В таком случае, с рынка уйдет значительная часть предложения. При этом уже сейчас наблюдается сезонное увеличение спроса на импорт, в том числе за счет кредитного спроса.
В таких условиях рост спроса на валюту будет увеличиваться. Важным элементом сдерживания роста курса валюты является низкий спрос на неё со стороны физических лиц. По данным Центрального Банка, россияне покупают меньше валюты по сравнению с предыдущими периодами. Отчасти это объясняется доступностью квазивалютных активов на рынке, таких как заменяющие облигации, доход которых привязан к курсу иностранной валюты, но выпускаются они в рублях.
Прогнозы и последствия
Меньшее снижение ключевой ставки, чем ожидалось ранее, привело к пересмотру прогнозов по ставке на конец года. Ранее ожидания рынка находились в диапазоне 13-14% к концу года, однако с учетом жесткой риторики, мы прогнозируем ключевую ставку на уровне 15% до конца 2025 года. Замедление темпов снижения ключевой ставки положительно влияет на курс рубля. После пресс-конференции главы ЦБ доллар снизился на 1,7%, хотя традиционно валюты не реагируют на решения по ключевой ставке. Скорее всего, ослабление национальной валюты продолжится, но будет происходить более медленно.
Сохранение высоких ставок положительно сказывается на динамике сбережений населения. Пока рублевые доходности остаются высокими, потребительский спрос будет расти медленнее, а средства будут аккумулироваться на вкладах или иных финансовых активах. Замедление темпов экономического роста заметно, но пока что не критично и проходит в рамках нижней границы прогноза Банка России. Регулятор следит за поступающими данными, но пока видит возврат экономики к нормальным темпам роста. Поскольку бюджетные расходы остаются высокими, экономический рост также продолжится, что потребует ограничительных мер от Центробанка в виде более высокой ключевой ставки.
Ключевой вопрос заключается в отложенном спросе на импорт и последующей динамике инфляции и валютных курсов. В данный момент корпоративный сектор откладывает инвестиционные программы и накапливает денежные позиции, однако после стабилизации инфляции и снижения ключевой ставки к нейтральным уровням, объем импорта возрастет из-за реализации отложенного спроса. Ключевым компонентом импорта являются машины и оборудование — это основная часть капитальных затрат предприятий. Рост импорта будет оказывать давление на рубль и потенциально может увеличить инфляцию, что снова потребует ужесточения ДКП.