Если в 2023–2024 годах высокие темпы экономического роста в России некоторые экономисты и даже госчиновники характеризовали как перегрев, то ситуация в 2025-м напоминала больше похолодание, быстро сменяющееся морозом.
Рост российского ВВП на уровне 3,6–4% в год, которым власти страны гордились всего пару лет назад, не продолжился. Охлаждение экономики не заставило себя долго ждать. И хотя Росстат еще не обнародовал официальных экономических итогов, кроме данных по инфляции, слабая динамика за период с января по ноябрь позволяет сделать неутешительные выводы: ВВП за это время увеличился всего на 1% по сравнению с аналогичным периодом 2024 года (г/г). Причем, скорее всего, по итогам всего 2025-го рост не превысит этого показателя. Промышленное производство возросло лишь на 0,8% г/г. Ввод нового жилья сократился на 2,4%, грузооборот уменьшился на 0,7%, в том числе погрузка на сети РЖД упала на 5,6%. Последнее не удивительно: при практически нулевой динамике промпроизводства было перевезено меньше сырья и товаров. Розничная торговля замедлила рост до 2,5%, сектор услуг — до 2,7%. Однако инфляция потребительских цен снизилась до 5,6%. Что нас ждет в наступившем году? Вернемся ли к перегреву или же экономика продолжит остывать?
На наш взгляд, в 2026 году стоит ожидать замедления потребительской инфляции до 4,5–5,5% в год. Напомним, что до прошлого лета соответствующий индекс двигался вверх, достигая весной двузначных темпов роста. Это было связано с трудностями в логистике и расчетами за импортные товары, а также с высокими государственными расходами, увеличивающими денежную массу. Хотя ЦБ РФ начал постепенно смягчать денежно-кредитную политику (ключевая ставка была снижена пять раз подряд начиная с лета), ее средний уровень в 18,5% годовых оказался достаточным, чтобы инфляция упала даже ниже официального прогноза регулятора. На текущий год Банк России планирует ключевую ставку в пределах 13–15% годовых. Временные меры, связанные с увеличением ставки налога на добавленную стоимость с 1 января до 22% (за исключением товаров, на которые распространяются льготы), могут добавить примерно 1 процентный пункт к темпам годовой инфляции. Учитывая это, ЦБ РФ в первом квартале, скорее всего, воздержится от дальнейшего смягчения монетарных условий с целью контролировать инфляцию. Мы предполагаем, что ключевая ставка будет снижена до 11–12% к концу года, а ее средний уровень оценим в 13,5–14%. Для экономики указанный уровень «ключа» выглядит достаточно высоким, так как проценты по кредитам коммерческих банков будут еще выше, однако по сравнению с параметрами ДКП 2025 года эти условия выглядят приемлемыми.
Ожидаем, что в текущем году нас ждет меньшее ослабление рубля, чем рассчитывают власти. В госбюджете заложен среднегодовой курс доллара на уровне 92,5 руб., но, на наш взгляд, он будет пересмотрен вниз. Возврат пары доллар/рубль к 100 мы не прогнозируем, так как в России проводится политика импортозамещения, включая сокращение объемов так называемого параллельного, то есть неофициального импорта. Это, в свою очередь, приводит к снижению спроса на валюту. Российские экспортеры и импортеры предпочитают расплачиваться за поставки рублями, так как такие расчеты менее уязвимы для западных санкций. При этом угрозы высоких ввозных пошлин со стороны США для стран, закупающих российские энергоресурсы, дополнительно мотивируют импортеров из Китая и Индии увеличивать долю расчетов в рублях и национальных валютах. Высокая ключевая ставка, особенно в первом квартале 2026 года, также может способствовать укреплению рубля. Если геополитические процессы подтолкнут к росту цен на нефть или появится реальный прогресс в мирном разрешении ситуации на Украине, будет шанс, что доллар в 2026 году не поднимется даже до 90 рублей. Мы прогнозируем среднее значение его курса к российской валюте в диапазоне 83–85.
Поскольку ключевая ставка ЦБ РФ будет оставаться достаточно высокой на протяжении всего 2026 года, а рубль с высокой вероятностью не продемонстрирует значительного ослабления, высоких темпов экономического роста ожидать не приходится. По нашей оценке, ВВП при обозначенных ориентирах валютных курсов и ключевой ставки вырастет на 1% и, возможно, чуть выше. Смягчение монетарных условий будет выгодно для крупных банков и строительной отрасли, а также для розничной торговли, так как в этом случае возрастет спрос на кредиты и новое жилье, кроме того, увеличится потребительский интерес. Высокие цены на цветные металлы могут стать стимулом роста для их производителей. За 11 месяцев 2025 года спад в отечественной черной металлургии составил 5,1% г/г из-за падения цен на сталь на мировом рынке, санкций против крупнейших предприятий, высокой ключевой ставки и дорогого рубля. В текущем году наряду со смягчением ДКП отрасль может поддержать и государство — за счет планируемого снижения акцизов на сталь и экспортных пошлин на лом черных металлов. Угольной отрасли, которая в 2025 году пострадала от падения цен на мировом рынке и от санкций, до начала 2027 года предоставляется отсрочка уплаты налога на добычу полезных ископаемых.
Снижение ключевой ставки, улучшение ситуации с ростом инвестиций (по итогам 2025 года ожидается, что вложения в основной капитал сократятся по сравнению с 2024 годом), а также национальные проекты будут способствовать развитию ИТ-сектора, прежде всего за счет проектов, связанных с внедрением искусственного интеллекта. Нефтегазовая отрасль при смягчении монетарных условий и продолжении роста цен на нефть получит возможности для увеличения прибыли и повышения дивидендов. В этом случае бюджет получит больше налогов от этой отрасли, ведь крупнейшие российские нефтегазовые корпорации — это также крупнейшие налогоплательщики. Можно ожидать и роста в сельском хозяйстве, особенно благодаря открытию для мясной и молочной продукции из России рынков Китая и Юго-Восточной Азии в целом. В то же время, пока ключевая ставка ЦБ РФ не опустится ниже 10% годовых, ВВП не сможет расти более чем на 1–2% в год.
Считаем, что в ограничении инфляции и смягчении денежно-кредитной политики в текущем году будет достигнут значительный прогресс. Однако перспективы ВВП выглядят не слишком оптимистично. На наш взгляд, в ближайшие месяцы продолжат действовать санкции «коллективного Запада» против крупнейших российских экспортеров, даже если украинский конфликт будет урегулирован. Считаем, что значительная часть ограничений против российского бизнеса, особенно введенных Евросоюзом, останется в силе или будет заменена пошлинами либо другими заградительными мерами, в частности отказом от импорта газа из России к 2027 году. Неблагоприятное воздействие оказало бы на отечественный ВВП резкое замедление роста мировой экономики под влиянием ситуации в Китае и Индии, которые являются ключевыми торговыми партнерами для России. Проблемой стал бы и внезапный обвал цен на нефть до $40 за баррель и ниже, особенно при сохранении значительных дисконтов российской Urals к ценам эталонных сортов нефти. Наконец, в мире сохраняются риски военных конфликтов, политических и социальных потрясений, которые угрожают не только российской, но и всей глобальной экономике непредсказуемыми последствиями. Так что есть небольшая вероятность, что «морозы» в экономике РФ могут усилиться и затянуться, хотя наш базовый сценарий предполагает макроэкономическое «потепление» во втором полугодии. В любом случае можно на 100% утверждать, что перегрев российской экономике в 2026 году не грозит.